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去杠杆:房企该哭还是该笑?

浏览量:65 次 发布时间:2019-07-02 04:47 编辑: 来源:

现阶段房企正在面临很大困惑,“每拿一块地都像是从自己腿上割一块肉,然后自己炒炒吃掉”,然而当下这样的政策调整,在某种意义上讲,其实是规范市场必经的渠道通路


文|樊睿昕

编辑|李惠聪

过去的十几年里,我国房地产市场存在一个钟摆的现象:只要政策一收紧,房企立马开始“喊痛”:“高风险来了,活不下去了,没有利润了......”然后过不多久,随着政策放松,房企马上重回高增长、高利润的“躺赚”模式,企业此时常常是忙着闷声发财不言语。

业内管这个现象叫“周期”,业外则称其为“看天吃饭”。

当“周期复周期”早已成为业内共识,史上最严调控却打了房企一记响亮的耳光。从2018年7月31日到现在的每一天,房地产从业者们都倍感煎熬,盼政策就像盼甘霖。

然而从限房价涨幅到限房价上涨,国家的“去杠杆”已经进入了深化阶段,大势不可逆转。于是这一轮调整中,房企纷纷陷入了叫天不应、叫地不灵的困境。

好在经过一年多的反思,房企开始想明白了一件事,“去杠杆”未必全都是坏事,只是如何突围,对于业内来说依然是个待解难题。

2019年年中已过,在近日亿翰智库举办的“2019中国上市房企百强峰会”上,房企及投资机构代表们发表的主流观点已和一年之前大相径庭——去年还在探讨如何抵御周期,而今年则在探讨怎样找到出路。

不过整场听下来我们发现,在这场格外漫长的凛冬之中,冰雪覆盖之下,不止是抱残守缺者的最后挣扎,也有顺时而生者的破茧成蝶。

逃离“囚徒困境”?


回过头来看,在我国房地产市场发展历程中,基本是房企杠杆用得越满,成为赢家的可能性越大。事实上,这场已经进行了十几年的加杠杆竞赛,将越来越多的房企拖入了“如果不加杠杆就被别人把集中度提升”的“囚徒困境”。一些原本不想冒险的中小房企选择不断加杠杆的原因,仅仅是“同行都在冒险,要想活下去自己只能被迫跟进”。

千合资本资产分析师陈静敏分析表示,过去的十几年里,我国房企面临的市场是“高杠杆”与“低风险”并存,只要高投资就能带来高销售。所以对于恒大和融创这样的公司,过去大家都认为杠杆很高,但事后看这些企业在那个阶段加杠杆是正确的。规模竞赛中如果不加杠杆,这些房企可能永远都无法超越万科或者中海这样的企业,在市场上也就没什么声音了。

也因为如此,一直以来国内房企的控风险意识非常弱。首当其冲是资金监管环境很宽松,资金监管较为严格之后,尽管拿地融资利率上升,但开发商实际毛利率在30%左右,可承担的资金成本也较高,对利率的高低并不敏感。

但这是一个不断玩手枪的过程,总有一天会暴露风险。

在囚徒困境中,最好的结果是所有参与者都不暴露风险,而最差的结果是全行业都暴露风险。而后者是国家要尽力避免的。

亿翰智库董事长陈啸天称,事实上国家从2015年开始就在强调“去杠杆”。直到2018年,才真正轮到房地产企业。而此前,国家的杠杆已经去了三个,分别是地方政府的杠杆、国企的杠杆、金融的杠杆。也正因如此,2018年的731政策其实是基于去杠杆的大周期,任何对政策放松的希望都不切实际。

回顾这一轮去杠杆的过程,受全球流动性宽松影响,房企在2018年下半年的融资环境还尚可。然而当房地产助推2019年一季度的宏观杠杆率上涨了5个点,也就是出现了小阳春之后,政策态度发生了明显变化。好比一个锻炼身体的人休息了一段时间之后,忽然发现自己反弹了10斤,这时他对自己的要求只会更加严格。

5月17日,银保监会官网发布了银保监发〔2019〕23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》;紧接着6月13日,银保监会郭树清在陆家嘴论坛上也做出了语气强烈的表述:“凡是过度依赖房地产实现和维持经济繁荣的国家和地区,最终都要付出沉重代价;凡是靠投资投机房地产来理财的居民和企业,最终都会发现其实很不划算。”

这成了房地产融资的又一个分界点。

所以到目前这个阶段,基本上所有房企都在降杠杆。事实上,2019年上半年,头部房企增速已经开始放缓,而且这种放缓是主动放缓,从追求规模扩张转变为追求一种内生性的增长。与之相对的是排名第十到第五十的房企,还在追求着规模性的增长。预计未来的一段时间,全行业都将转变为追求内生性增长,而不再依赖加杠杆扩张规模。

其实如果杠杆程度被政策或者是其他的环境因素控制住,房企在长期面临的将是一个更小风险模式的经营策略,这对存活下来的房企而言是一件好事。而且在目前市场条件下,即使限购取消,居民的消费压力和复杂国际经济环境也并不能一直支撑当前的高房价,政策要求主动去杠杆,其实是在帮助全行业逃离“囚徒困境”,在这个意义上来说,这给了那些在规模竞赛中疲于奔命的房企一个喘息的机会。

未来基于利润率的房企“大洗牌”


尽管房企在未来可以选择更小的财务风险模式,然而其运营风险也在同步增加。换句话说,未来几年行业将会发生通过利润率大洗牌的情况。

当下,拿不到地的人着急,拿到了地的人更睡不着觉。一面是土地价格只升不降,另一面房价却被卡住,房企净利润率不容乐观。房企躺赚的好日子一去不复返了,2019年第一季度,万科A的净利润率仅为6.63%,金科股份仅为3.50%。

据奥陆资本总裁蔡金强分析,房企目前最大的潜在风险就是利润率可能在两三年以后雪崩。对于不少上市公司来说,在去年发生在今年结转的收入大概还有十个百分点的净利润率,但这种相对乐观的情势只会延续到明年,后年则很大可能会出现利润率雪崩,因为房价已经横了这么久,而地价却还在逐步上涨,对于很多房企来说,后年结转收入的利润率会有很大的风险。

亿翰智库地产首席分析师张化东则认为,目前的限价和土地溢价完全不成正比,在上半年拿了地王项目的房企将会面临很大的挑战。现阶段房企正在面临很大的困惑,“每拿一块地都像是从自己腿上割一块肉,然后自己炒炒吃掉”,非常痛苦。未来最好是能想办法拿到比较便宜的土地,避免在这一轮洗牌中被淘汰。然而现在看,大部分房企,尤其是头部房企,为了控风险,投资策略都是采取量入为出的谨慎原则,通过拿地解决利润率问题并不现实。

因此现在很多房企又开始重提大运营、产品力、产品效率,也有很多房企,包括万科、恒大、融创、碧桂园、龙湖、华润这些龙头企业,不断创新产品IP去匹配各类目标客户。

当然,强调产品、打造IP除了解决利润率问题,还是为了实现未来的融资通路,因为当房地产暴利成为过去,资金提供方会更加注重房企现金流的持久和稳定,而这是个只能以产品力去解决的运营难题。

如何实现边“去杠杆”边融资?


近一年来,金融机构对房企的支持力度明显减弱,这跟2017年以后推进的去杠杆有很大关系。此外,社会融资在2017-2018年也出现了很大调整,整个社融是负增长的状况。然而却有一类资金对房地产是蠢蠢欲动,那就是险资。

据新华人寿资管中心负责人陈一江分析称,在资金供给侧来看,寿险公司的资金具有两个特征,一个是“长钱”,第二是“大钱”。这两个特点决定了寿险公司从战略层面进行投资配置时,首先盯住的不是交易性产生的套利机会,而是会盯趋势性和基本面,尤其关注宏观经济当中最重要的动能,比如人口、城镇化、货币政策当中产生的政策红利等,再通过特定类型的资产组合放入“资产篮子”,让投资像树根一样扎入宏观经济,吸取经济动能。由于长期性和大体量,所以险资非常强调和房企对接的安全性,而且更加青睐大体量和长周期的投资。

目前,伴随房企分化,从投资角度来说,险资首先是整体信用的圈收紧,第二是投资开始往头部集中。此外从增量角度来说,更强调让不动产回归本源,不管是出租、物流、持有,还是通过基础资产升值,都必须有实际运营,有真正创造经营现金流的资产。从这个方面来说,房企加大这方面能力提升和资产安排,使经营当中的多元化和内生性的动能更强,对其穿越周期能起到一定积极作用。

陈一江称,事实是当下这样的政策调整背景,在某种意义上讲,其实是规范市场必经的渠道通路。在这样环境下,房企才有动力去思考如何提升,符合市场的变化趋势,让自己的产品形成长期稳定现金流,从以住宅为导向型的传统开发模式,转化成以金融为导向型,通过运营去让收入形成稳定的资金。

从2018年来看,像信托、非标融资规模是在紧缩的,而信用债、ABS的增长比较快。这个融资环境下,行业从上升通道进入平缓通道,从增量经济变成存量经济,以前比的是谁胆大、敢干,现在比的是房企布局精细化、差异化、成本控制。

当然,城镇化过程没有结束,就还会有各种政策红利释放出来,比如像广东的一些房企,因为手握大量“三旧改造”项目,就对资本特别有吸引力,但长期来看,形成可持续的运营现金流,才是房企能融到资的先决条件。

经过一年多的调整,现在很多房企对于风险防控已经提到较高的认识水平上,而且对于现金流的产生,投融资方向和维度也在发生调整,运营、业绩、管理方面也在明显改善。整体来讲,房企内生性在不断增强,抗风险能力不断提高,而大势实际上也在为房地产保驾护航,在某种意义上讲,只有“去杠杆”才能让中国房地产行业进入良性循环。

总而言之,只有确定预期、看清政策边界、知道政策走向,才能决定如何投资。在这个角度上看,主动“去杠杆”,无论是对购房人、房企,还是对投资机构来讲,本质上都是一件“该笑”的事情。只不过能不能真正笑得出来,还要看主体在调整过程中如何运作。


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